La thèse
Le premier sukuk vert d’entreprise du Bangladesh a été structuré comme un instrument adossé à des actifs. Quatre ans après l’émission, alors que l’échéance de décembre 2026 approche, le fiduciaire a découvert que la promesse centrale de cette structure — les terrains censés garantir le sukuk — n’a jamais été formellement transférée. Beximco, l’émetteur, refuse de signer l’acte hypothécaire pour y remédier.
Ce n’est pas une crise de liquidité. C’est un échec de gouvernance. Et cela pose une question que l’ensemble des marchés de capitaux islamiques doit affronter : quand un sukuk est commercialisé comme « adossé aux actifs », qu’est-ce que cela signifie réellement si les actifs sous-jacents n’ont jamais été légalement grevés ?
Ce que le sukuk était censé être
Lancé en décembre 2021, le Beximco Green Sukuk a levé 3 000 crores de taka — le premier green bond d’entreprise conforme à la charia au Bangladesh. La structure liait les rendements des investisseurs à la centrale solaire Teesta et au projet solaire Karatoa : deux actifs d’énergie renouvelable censés servir de garantie à l’instrument.
L’échéance est fixée à décembre 2026. Principal en cours : 2 809,24 crores de taka, soit 28,03 crores d’unités à 100 taka chacune. Les investisseurs institutionnels — banques, institutions financières non bancaires, filiales bancaires — détiennent 97,72 % du montant. Ce n’est pas un problème pour les épargnants particuliers. C’est un problème systémique.
Ce que le fiduciaire a découvert
L’Investment Corporation of Bangladesh (ICB), fiduciaire du sukuk, a vérifié les titres de propriété des deux sites — 650 acres au total — et réglé les taxes foncières sur 125 acres. L’ICB a ensuite identifié 100 acres du parc solaire comme garantie appropriée et transmis un acte hypothécaire à Beximco pour signature.
Beximco a refusé, invoquant des « contraintes légales et de gouvernance ».
Ce refus est le détail qui compte. La centrale solaire Teesta a rempli son rôle commercialement : mise en service en janvier 2023, 1 693,31 crores de taka de revenus générés jusqu’en octobre 2025, 1 044 crores de taka de rendements périodiques versés aux porteurs du sukuk. La centrale fonctionne. La structure de capital en dessous ne fonctionne pas.
Le projet Karatoa est un problème à part : seulement 39 crores investis contre une allocation de 308,31 crores. Le projet reste inachevé. Le terrain sur lequel il se trouve n’a également jamais été hypothéqué.
Le problème structurel qui a toujours existé
Les sukuk adossés aux actifs — correctement structurés — exigent que les actifs sous-jacents soient légalement détenus ou grevés en faveur des investisseurs, et pas seulement mentionnés dans un prospectus. Ce que Beximco semble avoir fait, c’est émettre un instrument qui désignait des actifs solaires comme garantie, sans effectuer le transfert d’actif qui aurait donné un sens juridiquement contraignant au terme « adossé aux actifs ».
L’ICB tente maintenant d’y remédier de manière rétroactive : elle recommande une procuration sur 650 acres à Teesta, 130 acres à Karatoa, et l’immeuble de six étages de Beximco Textile. Un comité de haut niveau de la Banque du Bangladesh a proposé une extension de six ans — jusqu’en décembre 2032 — plutôt que de forcer une crise de remboursement du principal à l’échéance initiale.
Le contexte de gouvernance qui complique tout
Cette situation ne s’inscrit pas dans le vide. Salman F Rahman — vice-président du groupe Beximco et ancien conseiller aux investissements de la Première ministre Sheikh Hasina — a été banni à vie du marché de capitaux bangladais par la BSEC après une enquête portant sur des irrégularités dans le sukuk et sur un bon de 1 000 crores de taka distinct. Son fils a reçu la même sanction. L’ancien président de la BSEC a également été banni à vie. Salman F Rahman est en détention.
Lorsque la BSEC a supprimé le plancher de prix protégeant les actions Beximco le 8 juin 2026, le titre a chuté de 74 % en une seule séance pour atteindre 26,10 taka. La capitalisation boursière a perdu 7 706 crores de taka en une journée.
La détresse financière du groupe — arrêts prolongés des unités textiles, flux de trésorerie faibles, projet Karatoa inachevé — signifie que la situation du sukuk ne peut pas se résoudre par un refinancement ordinaire. La proposition d’extension est la seule voie réaliste pour éviter un défaut en bonne et due forme.
Ce qu’il faut surveiller
La proposition d’extension de six ans de la Banque du Bangladesh n’a pas encore été formellement acceptée. Si elle est adoptée, les investisseurs font face à un report du remboursement du principal sans garantie d’une meilleure couverture d’actifs dans l’intervalle. Si elle échoue, le Bangladesh se retrouverait face à son premier défaut de sukuk d’entreprise — un précédent dommageable pour un marché qui cherche à construire une crédibilité sur les marchés de capitaux islamiques.
Le signal plus large — pour les régulateurs et les investisseurs dans les marchés à majorité musulmane qui développent des cadres sukuk — est que la terminologie « adossé aux actifs » dans un prospectus ne remplace pas un transfert d’actif dans un accord juridique. Le Beximco Green Sukuk est un test de résistance en temps réel de la maturité réglementaire du Bangladesh. La réponse reste ouverte.