صكوك بيكسيمكو الخضراء: بيعت على أنها «مدعومة بأصول»... دون أن تُرهن الأراضي قط

الأطروحة

صُمِّمت أول صكوك خضراء مؤسسية في بنغلاديش بوصفها أداةً مدعومةً بأصول. بعد أربع سنوات من الإصدار، ومع اقتراب موعد الاستحقاق في ديسمبر 2026، اكتشف الأمين أن الوعد الجوهري لهذه البنية — الأراضي المفترضة ضماناً للصكوك — لم يُنقل قانونياً قط. وها هي شركة بيكسيمكو، الجهة المُصدِرة، ترفض توقيع عقد الرهن لتصحيح هذا الخلل.

هذه ليست أزمة سيولة. إنها إخفاق في الحوكمة. وتطرح سؤالاً على أسواق رأس المال الإسلامي بأسرها: حين يُسوَّق صك على أنه «مدعوم بأصول»، ماذا يعني ذلك فعلاً إذا لم تُثقَّل الأصول الكامنة قانونياً في مصلحة المستثمرين؟

ما كانت الصكوك مفترضاً أن تكون

أُصدرت صكوك بيكسيمكو الخضراء في ديسمبر 2021، جامعةً 3000 كرور تاكا — أول سند أخضر مؤسسي متوافق مع الشريعة في بنغلاديش. ربطت البنية عوائد المستثمرين بمحطة تيستا للطاقة الشمسية ومشروع كاراتوا الشمسي: أصلان للطاقة المتجددة كان يفترض أن يكونا ضماناً للأداة.

موعد الاستحقاق: ديسمبر 2026. الرصيد المستحق: 2,809.24 كرور تاكا موزعة على 28.03 كرور وحدة بقيمة 100 تاكا لكل منها. يحتفظ المستثمرون المؤسسيون — بنوك ومؤسسات مالية غير مصرفية وشركات تابعة للبنوك — بنسبة 97.72% من الرصيد. هذه ليست مشكلة مستثمر أفراد. إنها مشكلة منظومية.

ما اكتشفه الأمين

تحقق مؤسسة الاستثمار في بنغلاديش (ICB)، بصفتها أميناً للصكوك، من وثائق الملكية للموقعين — 650 فداناً إجمالاً — وسددت ضرائب الأرض على 125 فداناً. ثم حددت ICB 100 فدان من أرض الحديقة الشمسية ضماناً مناسباً، وأرسلت عقد الرهن إلى بيكسيمكو للتوقيع.

رفضت بيكسيمكو، مستشهدةً بـ«قيود قانونية وحوكمية».

هذا الرفض هو التفصيل الذي يصنع الفارق. أدّت محطة تيستا الشمسية دورها تجارياً: بدأت العمل التجاري في يناير 2023، وحققت إيرادات بلغت 1,693.31 كرور تاكا حتى أكتوبر 2025، مقابل 1,044 كرور تاكا دُفعت عائدات دورية لحاملي الصكوك. المحطة تعمل. البنية الرأسمالية تحتها لا تعمل.

مشروع كاراتوا مشكلة منفصلة: لم يُستثمر فيه سوى 39 كرور تاكا مقابل تخصيص 308.31 كرور. المشروع لا يزال غير مكتمل. ولم تُرهن أراضيه هي الأخرى قط.

المشكلة الهيكلية التي كانت موجودة دائماً

تستلزم الصكوك المدعومة بأصول — متى صُمِّمت بصواب — أن تكون الأصول الكامنة مملوكةً قانونياً أو مثقلةً لصالح المستثمرين، لا مجرد مذكورة في نشرة الإصدار. يبدو أن ما فعلته بيكسيمكو هو إصدار أداة تشير إلى أصول شمسية كضمان، دون إتمام نقل الأصل الذي كان سيمنح مصطلح «مدعوم بأصول» معنى قابلاً للتنفيذ.

تحاول ICB الآن تصحيح الأمر بأثر رجعي: توصي بمنح وكالة قانونية على 650 فداناً في تيستا، و130 فداناً في كاراتوا، ومبنى بيكسيمكو للمنسوجات المؤلف من ستة طوابق. وقترح لجنة رفيعة المستوى تابعة لبنك بنغلاديش تمديد آجال الصكوك ست سنوات — حتى ديسمبر 2032 — بدلاً من إجبار المصدر على سداد أصل الدين في الموعد الأصلي.

السياق الحوكمي الذي يُفاقم الوضع

لا توجد هذه القضية في فراغ. نال سلمان ف. رحمان — نائب رئيس مجموعة بيكسيمكو والمستشار السابق للاستثمار للرئيسة الوزراء الشيخة حسينة — حظراً مدى الحياة من أسواق رأس المال في بنغلاديش، أصدرته هيئة الأوراق المالية (BSEC) في أعقاب تحقيق بشأن مخالفات في الصكوك وسند بقيمة 1000 كرور تاكا منفصل. ونال ابنه العقوبة ذاتها. كما صدر بحق رئيس BSEC السابق حظر مدى الحياة. وسلمان ف. رحمان رهن الاحتجاز.

حين رفعت BSEC سعر الحد الأدنى الحامي لأسهم بيكسيمكو في 8 يونيو 2026، انهار السهم بنسبة 74% في جلسة واحدة ليبلغ 26.10 تاكا، وفقد السوق 7,706 كرور تاكا من القيمة السوقية في يوم واحد.

الضائقة المالية للمجموعة — توقف طويل لوحدات المنسوجات وضعف التدفق النقدي وعدم اكتمال مشروع كاراتوا — تعني أن وضع الصكوك لا يمكن حله عبر إعادة تمويل اعتيادية.

ما يستحق المتابعة

لم يُقبل مقترح التمديد ست سنوات من بنك بنغلاديش بصورة رسمية بعد. إن مرّ، واجه المستثمرون تأخير سداد رأس المال دون ضمان بتحسّن تغطية الأصول في المرحلة الانتقالية. وإن لم يمر، واجهت بنغلاديش أول تعثر لصكوك مؤسسية عند الاستحقاق — سابقة مضرة لسوق تسعى إلى بناء مصداقيتها في أسواق رأس المال الإسلامي.

الدرس الأشمل — للمنظمين والمستثمرين في الأسواق ذات الأغلبية المسلمة التي تبني أُطر صكوك — هو أن مصطلح «مدعوم بأصول» في نشرة إصدار لا يغني عن نقل الأصل في اتفاقية قانونية. صكوك بيكسيمكو الخضراء اختبار ضغط حي لمدى نضج البنية التنظيمية في بنغلاديش. والحكم لا يزال معلقاً.